Mais solto, mais baixo, mais suave.

Autor: Nick Korzhenevsky,
Analista da AMarkets Company.
Apresentador do programa de TV “Economics. Day rates”.

Resumo:

  • Os principais bancos centrais estão a começar a flexibilizar as suas políticas.
  • Espera-se que a eficácia desta medida seja limitada,visto estarmos numa fase mais tardia do ciclo económico e tomando em conta as valorizações elevadas dos activos.
  • Os riscos de eventos estão principalmente relacionados com a aproximação do debate sobre o teto da dívida dos EUA e o processo orçamentário na Itália.

Os bancos centrais do mundo começaram a flexibilizar a sua política monetária. Liderando o pelotão está, como era de esperar, a Reserva Federal. No final de Julho, Jerome Powell deu o primeiro corte de taxa em 11 anos. A faixa alvo dos fundos da Reserva Federal foi reduzida em 25 p.b. O presidente teve o cuidado de não se comprometer muito com o mercado, já que afirmou especificamente que este foi um ajuste de meio do ciclo, não um início de umasérie de cortes (embora não se deva descartar um ou dois entalhes complementares). A reação inicial foi um dólar mais forte e venda de risco amplo, mas em nosso entender, esta é apenas a decepção daqueles que estavam à espera de um passo de 50 p.b.

Fig. 1. US GDP growth rate, % q/q, annualized.
Source: BEA.

É perfeitamente claro que a Reserva Federal está a preparar um ataque preventivo. Falando sériamente, os EUA são o único grande mercado a crescer a uma taxa próxima do seu potencial. O desemprego está em torno dos mínimos históricos e a inflação está perto do alvo. Há, naturalmente, nuances a aplicar. Em particular, as taxas reais de curto prazo tornaram-se positivas,segundo a maioria das métricas, após a subida de Dezembro. Existe uma teoria segundo a qual esta alteraçãomarca uma mudança significativa no contexto dos mercados financeiros, e a alienação invulgar do risco no final de 2018 é um exemplo claro do fenómeno.

Os observadores do mercado têm qualificado as ações da Reserva Federal de “corte de seguro”, umaexpressão bastante precisa para descrever o que está a acontecer. O mercado está confiante de que, após 3-4 cortes de 25 p.b., a Reserva Federal irá parar e até mesmo reverter para o aperto. Alguns analistas acreditam que o Comité de Federal de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee – FOMC)  fará uma pausa prolongada depois de apenas dois cortes, e tendemos a concordar com eles. O que acontece a seguir é que é uma grande questão em aberto.

Fig. 2. Number of rate cuts priced in for 2019.
Source: CME.

Enquanto os EUA estão apenas a caminho de um crescimento mais lento, a Europa já lá está. Em poucas palavras, as economias Alemã e Italiana estagnaram e entrarão certamente em recessão técnica. Isto implica que a totalidade da zona do euro venha a estagnar de uma forma ou de outra. A França e a Espanha estão a aguentar o barco, mas é improvável que consigam manter a região à tona (emboracontribuam, pelo menos,  a fazer com que o nível global do PIB seja menos assustador).

Agora Mario Draghi terá que disparar a sua grande bazuca uma última vez. O BCE já prometeu considerar todas as opções para flexibilizar a sua política após o colapso da atividade económica nos maiores centros industriais. Pensamos que a mudança irá acontecer durante a próxima reunião, até mesmo antes da nova presidente assumir o cargo. A situação é urgente, e Draghi não pode simplesmente entregá-la à Christine Lagarde.

Pensamos que o BCE vai reduzir as taxas em 20 p.b. em Setembro e lançar um sistema de reserva com dois níveis. Esta medida significa que as taxas negativas não afetarão todas as reservas, mas apenas uma fração das excedentárias. Só se pode emitir uma opinião abalizada sobre a sua configuração numérica, mas de uma forma ou de outra, Mario Draghi já anunciou que a solução está a ser estudada, ou seja adaptada de forma a adequar-seao sistema bancário europeu. O sistema em dois níveis complementa essencialmente a flexibilização quantitativa: ambos aparecem quando o limite zero é atingido. Também esperamos uma nova rodada de flexibilização quantitativa do BCE mas, em setembro, o presidente só poderá anunciar a prontidão para reiniciar o programa. As aquisiçõesestão agendadas para antes do início de 2020 e deverão incluir tanto dívida pública como dívida corporativa; nenhum ativo que não seja de renda fixa será adquirido nesta fase.

Fig.3.Manufacturing activity indices (PMI).
Source: J.P.Morgan.

Por exemplo, na última conferência de imprensa, Draghi falou deuma gestão mais cuidadosa das expectativas. O conselho da BCE pode introduzir algumas ferramentas que já se mostraram eficientes, como o dot-plot da Reserva Federal ou os gráficos em leque (fan charts) do Banco da Inglaterra, que revelem a opinião do banco central sobre a futura trajetória das taxas. No entanto, medidas como estas são normalmente utilizadas para aumentar a eficácia das taxas negativas, em particular da flexibilização quantitativa, e devem ser consideradas neste contexto.

Afinal, o que é tudo isto significa para o mundo do FX? Infelizmente, nada que esteja ao nível do que o regulador gostaria. A flexibilização da política do BCE já foi antecipada há algum tempo e já está, em grande medida, incluída nos preços. Claro que, se Mario Draghi decidir de apostar tudo e lançar o complexo por inteiro, deverá manter o euro pressurizado. Mas dificilmente se pode esperar um grande movimento com base apenas no que é realmente esperado – não é assim que o mercado funciona. Uma queda é possível, mas apenas se outros fatores influenciarem (como por exemplo, um desenvolvimento rápido e negativo do Brexit).

A reviravolta na política monetária global e o aumento acentuado da dívida, com taxas abaixo de zero, empurraram os investidores para uma classe de ativos esquecida: os metais preciosos. O ouro e a prata, em particular, apresentaram um desempenho excecional nos últimos dois meses, já que o metal amarelo permaneceu quase a totalidade de Julho acima de 1400 dólares por onça troy. Recentemente, o rendimento zero foi considerado a principal fraqueza desses ativos (o rendimento é na verdade ligeiramente negativo, devido às despesas de armazenagem).

Fig. 4. Total notional of negative-yielding debt.
Sources: Bloomberg, FT.

No contexto em que nos encontramos, até um rendimento ligeiramente negativo é melhor do que o que se ganha com depósitos efetuados em bancos centrais, ou com o mais seguro dos ativos equivalentes a numerário. O rendimento zero é uma das poucas alternativas que permite evitar perdas por ter dinheiro em excesso à mão. Óbviamente que os bancos ficariam felizes por emitir empréstimos com rendimentos positivos, no entanto, as economias não estão a crescer suficientemente rápido para aumentar a procura de crédito.

Voltando aos metais preciosos, o seu destino depende agora principalmente do que a Reserva Federal está prestes a fazer.

Se ela realmente optar por apenas 2-3 cortes de taxa, os poupadores ainda irão desfrutar da opção de taxas positivas em nominal e não deverão sair dos mercados de dinheiro de uma só vez. Mas, se Jerome Powell acabar por flexibilizar drasticamente a política, o ouro e a prata podem tornar-se num dos principais temas do mercado a médio prazo.

A curto prazo, estamos a assistir a duas histórias fora dos bancos centrais. A primeira é o próximo debate sobre o teto da dívida dos EUA. O financiamento de cerca de uma dúzia de programas-chave expira a 30 de Setembro. O ministro das Finanças dos EUA, Steven Mnuchin, tem vindo a pedir aos políticos que abordem esta questão o mais rápidamente possível – mas a mensagem ainda não foi ouvida. Para complicar as coisas, os congressistas estão a voltar para os seus estados para as férias de Verão, de 5 de Agosto a 6 de Setembro. Quando regressarem, terão apenas três semanas para discutir todos os detalhes, o que cria o risco de outra paralisação do governo.

Fig. 5. Germany (left-hand scale) and Italy 10-year yields.
Source: Reuters.

Em segundo lugar, no contexto do abrandamento da economia Italiana, o seu processo orçamental torna-se também um factor muito importante. Em Julho, o vice-primeiro-ministro Italiano, Matteo Salvini, declarou que o orçamento novo está a ser elaborado e a maior parte deverá ficar concluída em Agosto, o que deve dar tempo para discussão pública.

De acordo com as regras da União Europeia, a versão final do orçamento deve ser apresentada em meados de Outubro, e pode novamente não agradar aos burocratas. Por exemplo, a coligação governamental já se recusou a aumentar o imposto sobre as vendas, apesar do ponto ter sido alegadamente acordado entre as duas partes. Perante uma economia débil e a queda das receitas orçamentais, Bruxelas vai exigir mais impostos, mas, tal como da última vez, Roma vai recusar-se a obedecer.

Este conflito orçamental pode revelar-se um negativo mais impactante para o euro do que a mudança de política do BCE. Especialmente tendo em conta que os rendimentos das obrigações de dívida pública a 10 anos da Itália caíram até cerca de 1,5%. Até mesmo os títulos a 10 anos da Grécia – óbviamente “junk bonds” – oferecem cerca de 2% de rendimento à data de vencimento,que é precisamente onde os títulos a 10 anos ultra-seguros do Tesouro Americano estão cotados.

Isto pode desencadear uma rápida e dolorosa liquidação em toda a zona-euro, o que afetará também o mercado FX. Neste contexto, é importante recordar a história dos fundos da Natixis, discutidos na edição anterior desta publicação. Não está necessariamente a criar-se uma sequela, mas constitui um bom exemplo do potencial efeito dominó.

EURUSD, EURCHF: ainda mais direcção nos cruzamentos.

Nós vendemos EUR/CHF a 1.1085/1.116 direcionamento a 1.067, stop-loss a 1.121

O EUR/USD permanece numa tendência de baixa silenciosa. Ainda estamos à espera que a volatilidade aumente e que uma queda pronunciada aconteça. Porém, até agora, conseguiu evoluir em intervalos estreitos durante meses. As imagens técnicas não mostram nenhuma novidade. A contagem de ondas pode estar a dar novas informações, mas apenas altera a perspectiva geral marginalmente. Fundamentalmente, a corrida está em andamento para facilitar a política monetária e o BCE ainda está a tentar acompanhar a Reserva Federal.

O par EUR/CHF parece relativamente transparente. Como mencionámos na nossa análise anterior, o Franco é uma das moedas mais atraentes, dada a atual conjuntura monetária. Do ponto de vista técnico, em Julho, vimos o par ultrapassara fronteira dos 1,12, o que implica que o movimento é impulsivo. Correcções em direção aos 1.1085-1.116 deverãoconstituir uma boa oportunidade para abrir uma posição curta, especialmente tendo em conta a relação risco/lucro. O Stop-loss pode ser colocado um pouco acima dos 1.12, enquanto os objectivos de negociação se situaremnos 1.065-1.07. Outro candidato a uma posição curta é o par GBP/CHF: os níveis respetivos estão a 1.2505 e 1.172..

Ouro e prata (XAU/USD, XAG/USD): uma questão (muito séria) de interpretação.

Compraremos XAU/USD em baixas a 1395 visando os 1600; stop-loss a 1332, deslocar-nos-emos para o ponto de entrada uma vez os 1452 atingidos.

Um mês de Junho excecional foi seguido de um mês de Julho forte para os metais preciosos. O ouro está a consolidar-se perto do seu valor máximo nos ultimos 6 anos e a prata até conseguiu prosseguir a sua recuperação. A razão fundamental é, mais uma vez, a abundância de rendimentos negativos nos investimentos de renda fixa, o que torna os activos de rendimento zero uma alternativa interessante, e de certa forma um refúgio perante as taxas negativas. O quadro técnico é digno de interesse.

À primeira vista, o ouro formou uma forte tendência ascendente. O metal penetrou na parte superior de um triângulo, o que parece ser a opinião consensual. Se esta consideração for correta, o próximo passo deve ser um ajuste para os 1340 dólares, permitindo um intervalo-meta de 1560-1600 dólares. A análise da onda sugere que o valor do movimento descendente deve parar na área de 1385-1395 dólares, enquanto a meta para o movimento ascendente é de 1600.

Mas as coisas não são tão simples. Toda a recuperação dos últimos três anos e meio ainda pode ser vista como uma correção de vários meses apósum movimento descendente. Resumindo, o ouro atingiu uma alta de 1920 em setembro de 2011 e, a seguir, caiu para 1046 em dezembro de 2015. O forte nível de resistência, neste caso, deve situar-se entre 1452-1480. Se o nível não for ultrapassado de forma rápida e decisiva, pode ser interpretado como um risco de perda significativa. Não iremos emitir preferência para nenhum dos cenários, já que muito dependerá dos fundamentos. Mas ainda não se pode descartar o segundo cenário.

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